英伟达市值登顶与泡沫之问

10月29日美股开盘，英伟达股价冲破210美元，成为全球首家市值达5万亿美元的公司。从上次市值突破4万亿美元仅过去4个月，此时再去争论英伟达股价有无泡沫意义不大，真正的关键在于这个泡沫是否会快速破裂。

实际上，这个泡沫或许才刚刚吹起。未来英伟达市值要是能再翻倍，也丝毫不会让人意外。接下来，我们从两个维度剖析支撑英伟达泡沫的底层逻辑。

支撑英伟达泡沫的底层逻辑

“非常规”的芯片公司

抛开英伟达描绘的宏伟蓝图和常被提及的生态护城河，仅将其视为普通芯片公司，就能理解资本市场为何对它有如此“非理性”的判断。

我们找一家曾创造市值增长神话的芯片企业——英特尔作对比。1996 - 2000年间，英特尔市值从1200亿美元飙升至5090亿美元。不可否认，当时英特尔股价受到“第一波互联网泡沫”推动，但根本支撑还是它与PC市场的协同发展。

英伟达与英特尔存在显著差异。英特尔的增长依赖单一的PC市场，而英伟达的市场更为多元，涵盖AI、数据中心、消费级显卡和自动驾驶等领域。从业绩上看，1996 - 2020年英特尔营收五年复合增长率为12.6%，英伟达在2022财年 - 2025年期间，营收复合增长率超100%。今年GTC大会上，黄仁勋预计到2026财年，Blackwell和Rubin架构GPU累计收入将超5000亿美元。

另外，90年代的英特尔是典型的IDM企业，掌控芯片产业链的设计、代工、封测和销售全流程，大部分利润都用于提升产能。英伟达则是Fabless企业，摆脱了芯片企业的重资产束缚，避开了“投资——再生产”的循环。

由此可见，英伟达如今的市值神话，并非完全源于“非理性”。

当算力成为能源

常有人把当前的AI行业和2001年的“第一次互联网泡沫”相提并论，以此推断英伟达必然会“盛极而衰”。这种观点有一定道理，若将当时的互联网企业分为三类：一是“门户与眼球”阵营，以雅虎为代表，认为互联网核心价值在于用户注意力，掌控用户入口（浏览器、首页）就能把控互联网价值链；二是“新经济颠覆者”阵营，以亚马逊为代表，坚信互联网将彻底重塑传统行业；三是“基础设施”阵营，以思科与WorldCom为代表，觉得无论互联网如何发展，交换机和光纤组成的网络管道都不可或缺。

事后证明，第三类厂商因对流量预期过于乐观，大量举债投资，在互联网泡沫破裂时遭受重创，部分老牌巨头如WorldCom甚至破产。

但在这一轮AI浪潮中，英伟达还算“基础设施”阵营企业吗？两年前或许算，但如今在AI产业链中，英伟达的角色更像是一家“能源企业”。

上个月，英伟达提出向OpenAI投资1000亿美元，用于建设10吉瓦功耗的数据中心。按当前Blackwell芯片能耗计算，大约相当于500万块B300芯片。再结合OpenAI向甲骨文购买云服务，一个“三角游戏”格局就此形成。

尽管这种“无中生有”的商业模式引发业界担忧，但在这个链条中，OpenAI承担“生产者”角色，甲骨文承担“基础设施建设者”角色，英伟达更像传统的“能源提供方”。若该商业模式能复制，英伟达面临的风险就能向下游无限转移。

在任何经济泡沫中，人们都不会怀疑“石油是否存在泡沫”“电力是否存在泡沫”。当然，这一切的前提是算力真能如黄仁勋设想的那样，成为新时代的能源。

英伟达还能风光多久

讨论英伟达泡沫，本质上是在探讨AI是否存在泡沫，答案是肯定的，而且这波AI泡沫比以往的互联网泡沫更大。例如今年爆火的核聚变研发公司OKLO，三年营收为零，市值却被炒到250亿美元，仅仅因为奥特曼认为“超大计算集群对电力需求高”。一个连小型化托卡马克装置都没实现的行业，竟被视为解决电力需求的关键，其中的逻辑令人费解。

OKLO并非个例，今年以来，越来越多“AI附属型产业”受到资本追捧，这类“融资驱动型”行业很可能会加速AI泡沫的破裂。

不过，未来一到两年内，英伟达的泡沫肯定还会继续膨胀。因为还有很多“技术驱动型”产业的算力消耗潜力尚未释放。这里所说的“释放”，并非指能否增加营收、创造利润，而是能否大规模消耗算力。

以具身智能行业为例，英伟达开发的Isaac GR00T平台被广泛应用，它能根据少量人类演示生成大量合成运动轨迹，减少从现实世界收集高质量数据集的工作量。该平台与英伟达的直接关联不大，但使用Isaac GROOT训练时需要消耗大量算力，比如在GROOT - Dream Blueprint中，输入单张图片就能生成机器人在新环境中执行任务的视频，用于教导机器人完成任务。

这意味着，无论模仿学习模式如何变化，甚至具身智能这条路能否走通，都不影响英伟达当下创造出消耗算力的场景。

类似情况还有很多，今年GTC大会上，黄仁勋提到的“物理AI”、ARC平台、超级计算网络、自动驾驶布局，以及为量子计算提前打造的NVQlink接口，即便目前市面上没有一款量产的量子GPU，这些领域都能大量消耗算力。

可以看出，目前围绕AI的所有研究方向，英伟达都为下游客户规划好了发展蓝图。

回到AI泡沫何时破裂的问题，“泡沫”是个金融概念，而英伟达关注的是未来是否会出现大范围算力闲置，下游行业能否形成成熟的商业模式并非其核心关注点。

从基于深度学习衍生的研究方向来看，现在还远不到讨论“算力过剩”的时候。因此，短期内英伟达的泡沫大概率会继续膨胀。