9月26日美股盘后，全球折扣零售王者Costco发布了截至8月底的2025财年4季度财报。整体来看，Costco增长较为平稳，收入和经营利润维持8% - 9%的增长，但潜在问题逐渐浮现。

财报暴露的潜在问题

客流与同店增长

本季度Costco整体同店销售增速为5.7%，与上季持平，看似平稳。然而，同店客流量增长明显下滑至3.7%，是近3年来的最低水平。名义同店增速平稳更多依赖价格因素支撑，进入量弱价增的不健康增长结构，剔除油气和汇率后的同店销售增速近3个季度从9.1%明显放缓至6.4%。

客单价情况

名义客单价本季度同比提升1.9%，但主要是受油价和汇率影响。剔除这些因素后，实际近3个季度客单价增幅收窄，价格冲击高峰在财年1Q季度已过，不过近3个季度2.6% - 3.2%的绝对增幅仍体现通胀影响。

线上与线下客流

线下门店客流疲软，本季同店客流量增长放缓。与之形成对比的是，线上销售额同比增长13.6%，线上站点流量同比增长27%，增速比上季的20%有提升，暗示消费者有转向更“实惠低价”购物渠道的倾向。

门店扩张与商品销售

本季度公司净新增9家门店至914家，开店节奏较快，部分抵消了同店增速不强劲的影响，商品销售收入同比增长8%，与上季持平。

会员费与续费率

会员费收入本季约17亿美元，同比大幅增长14%，付费会员环比增加140万人，同比增长6.3%，平均单会员付费价格同比大增7.3%，是会费收入增长强于预期的核心原因。但会员续费率连续三个季度持续下滑，全球整体续费率自1Q22以来首次跌破90%，公司解释是早先推出的线上会员和折扣会进入续费期，这部分用户续费意愿不高，不过也可能受会费提升、会员身份检查严格和通胀压力下客流量增长放缓等因素影响。

毛利率与费用率

因通胀下油气价格下降和人力成本上升，Costco毛利率和费用率双双上升。商品销售毛利率为11.13%，同比提升13bps，其中绝大部分（10bps）来自油气价格下降，核心零售业务毛利提高被附加业务毛利下滑和后进先出（LIFO）规则下成本上升抵消部分。销售&管理费用占收入比重为9.21%，同比扩大17bps，高于毛利扩张幅度，剔除油气价格影响，门店扩张、人力成本上升、经营时间增长等经营性因素贡献9bps的费用率扩张。

利润增长

费用率同比扩张幅度高于销售毛利率扩张幅度，导致零售业务利润率收窄，本季经营利润为33.4亿美元，小幅跑输预期的33.8亿美元，同比增速跌至个位数的9.8%。但净利润因本季税率由上季的26.2%下滑到25.6%，达到26.1亿美元，同比增速高达10.9%，稍高于市场预期。

海豚投研观点

Costco以往业绩稳定性和穿越经济周期的增长能力较强，本次财报收入和利润仍维持高个位数增长，各项指标与市场预期偏离幅度不大。但从边际趋势看，近两个季度情况不佳。常规口径下同店销售增速平稳，但客流量增速连续两个季度放缓，本季度尤为明显，量的增长比价格增长更持续健康。虽近几个季度客单价无明显上升趋势，但体现消费者因价格走高转向更便宜消费驱动的倾向，从线上增长和续费率也能看出。公司处于较高门店扩张期，新开门店多可能拖累单店表现，但不只是新店影响。成本端虽能将商品成本上升传递给供应链或消费者，毛利率持续走高，但费用端人力成本上升、新门店经营爬坡期等费用扩张影响公司长期利润跑赢收入的优异表现。若美国通胀持续顽固，消费利空和人力成本上升影响大概率持续，虽不影响Costco长期确定性，但中短期可能面临逆风。同时，Costco约50x - 60x PE的较高估值虽有合理性，但要谨慎看待可能的估值回调风险。